马志波
自2020年COVID-19大爆发以来，全球经济受到重创，各国政府为了应对私人投资减少，稳定就业，合理规划宏观预期，开始大规模刺激经济，其中最有效的方法之一是主权国家主导的基础设施投资，可以很好地解决私人投资不足的问题。而私人有大量的资金沉淀在养老金账户得不到合理的预期收益，因为这些资金既要稳定安全，又要追求长线收益，而一般的投资品缺乏这两方面的统一。正因如此，我们从基础设施投资这个领域来展开，看一看养老机构或者企业年金是否合适投资这一领域，或者说用什么样的方式投资更合适等问题进行探讨。本文从以下几个方面进行分析。
企业职工的养老金是一种先期储蓄用于未来的分批性支出，因此它的存入周期较长，且中间有很长一段时间是静态管理。而经过一个相对较长的时间，一般是10年或15年后，养老金管理机构会根据企业员工的退休时间陆续到来，而分批次分阶段地给退休职工按月发放养老金，以供退休职工改善生活。当然也有退休员工一次性支取的，一般是少数。因此企业职工的养老金的价值管理重点在资金的安全和稳健，同时要有稳定的偿付能力，即现金流的回款的稳定性。目前公认的长期投资品且可以定期回款的有，债券（国债、企业债），商业地产（租金、租售），基础设施（铁路建设、高速公路、水务工程、电力建设），这些资产都有一个共性，可以定期按年或按季提取稳定的现金回报，且标的资产本身具有可偿付性，用固定收益来定义这些资产比较准确。当然股票权益类资产如商业地产股、基建类股票也具有长期投资价值。相比较而言，区别于固定收益类资产，投资权益类股票的资产收益不是固定的，且股票即上市公司本身的估值是随时在变化的，也就是说，权益类资产是投资标的和标的收益都是在变化的。目前长期资金投资较多是股票类、基建类基金，如ETF基金等。我们可以发现基础设施投资对于长期资金具有吸引力，且可以持续性投资；
所以具体采用何种方式投资基础设施，实现养老机构特别是企业年金的长期化的投资品管理，是一个重要投资领域。
目前国内投资基础设施资产主要是国家为主，靠发行国债或地方债，即单个项目的资金需求大、建设周期长，比如一条跨省高速，启动资金需要300～1000亿资金不等，且需要3～7年的假设周期。而收益需要靠未来15～30年分批缓慢返回，周期较长；
但这种投资品对养老金而言也有他们的弊病：首先投资标的巨大，有可能不能一次拿下单个标的；
其次，运营操作这类工程和投资需要很多专业工程人士管理，管理成本会很高；
再次，投资初期没有任何回报，需要有一个很长的静默期；
同时，需要与投资合作方确立好回款方式，这将直接影响现金流的效果，毕竟任何投资的最终目的是回报，如果一年能得到的回报谁会等五年，或者说每月能回款最好，就像贷款人找银行按揭买房还房贷一样，现金流是按月返回的，而这种长期投资也需要有这个回款能力。最后，单一基础设施投资本身也是需要做额外风险考虑，如不可抗力因素，地震、海啸、战争、瘟疫等超常规破坏力对投资品会产生意想不到的影响，因此项目本身还需要有额外的保费用于这种小概率事件的发生。以上可以看出实体项目的基建投资是需要考虑很多的因素，所以在最初的投资立项时就要有全面细致的因素考虑。
然而，直接投资基建项目的优点也是显而易见的：首先就是投资品的实际情况掌握得非常清楚，从设计、采购、人员、建设、损耗、拆迁补偿等方方面面，不会有信息不对称的情况，从这个角度看可以更好地做投资成本规划和会计管理；
其次，养老机构投资管理团队的专业化也得到了提升，很多理论上可行的数据和数学模型在实际项目中会再次验证其有效性，这些真实数据的收集，可比二手数据更有说服力。现在是互联网大数据时代，数据共享的基础是数据的可靠性，而专业的养老机构，本身的职业特性是长期资本价值的管理，这对数据的原生性要求更高，但产出回报也会更大，对以后的精算和类似投资项目会有很好的借鉴和样本储备；
再次，直接参与项目投产后的运行和回款，这个环节是很重要的，直接决定了投资品资金回报的质量，因为理论投资回报率和真实的回报率是不一样的，只有掌握了实际项目的运行和回款，才能将未来几十年的回报期逐一落实到现金账上，成为可靠现金流。
前面提到的基建类投资品因投资规模过大，所以一些养老金可以考虑投资基建类股票或基金。这种间接投资基建类金融产品的优点是：投资规模和时间周期都可以自主控制，而且投资品属于间接投资基础设施，从而免去了中间的很多管理成本。许多成熟的基建项目都先后上市，如很多水电项目、铁路项目、核能项目、港口项目、机场项目等，已经在上海证券交易所和深圳证券交易所上市并交易，成为公众企业；
而还有很多基础设施建设工程承包商和供应商也因长期与这些项目有合作而产生次生环境，如工程建筑类、钢铁类、水泥类、冶金类等各色各样的上市企业，可以把它们称作泛基建类上市公司；
如果是投资ETF基金，一般包含100家以上的上市公司，根据公司的市场份额和占有率再分配不同的权重来均衡，这个指数基金有点类似国外的大型ETF金，如标普100 ETF指数基金；
因此基建类ETF基金实现了投资基建领域的全方位覆盖，特别是一些龙头基础设施都在里面，资产优质率较高。这种通过资本市场间接投资基建项目的方式，更好地把市场资源有效地进行了重新配置，让有形的力量让位于无形的力量，市场的效率可以最大化；
而且还吸引了很多国外资金的流入，不乏很多国外的养老基金投资中国。而中国的基建能力早在2008年后的十余年的积累中和许多世界级的项目的陆续建成，就是中国最好的名片。
但是基建类股票基金毕竟不是国债，它不是固定收益类产品，因此投资品本身和收益都是会有波动。因为资本市场每天都有公开价格，对于短期观察净值和本金的投资机构来说是一种煎熬；
而股票红利也是浮动的、不固定，这样会发现没有国债稳定；
因此养老机构需要做出价值判断来考虑问题。我们需要对权益类资产的市场报价过于敏感做出适当的过滤，这也是公开市场中场内交易权益类产品的共性，同时也是非场内交易资产的另一个优势，即对资产进行合理估值不受市场心理驱动而产生的羊群效应所左右。另一个基建类基金的劣势是平均回报率的问题，虽然基金管理费是固定的年1.5%左右，但是要考虑到这个管理费数据是在没有参与实体项目、没有参与上市公司运营管理、没有参加基金公司管理的单一费用；
同时，也会将超额收益应上述三种因素的存在而有所降低，因为净利润或者说单位净值永远等于收入减去支出。
当一个养老机构投资基础设施类资产必然面对投资品的选择，而这个选择受到自身资金规模、投资静默期、投资回报周期、变现能力、管理成本等多维因素控制，因此简单地说哪个更好太笼统。作为机构资产的管理者，养老金需要综合考量，即有一个决策机制的作用，比如早期的简单三原则：保守、中性、激进在这里都显得不太适用；
而更多的选择不是简单的定性选择，还需要有定量选择的条件，即对不断变化的资金和市场，选取更合适的长期投资品；
而本文将成熟的国债和商业地产投资品分析从下面分析中剔除，因为这方面对于养老机构已经有很成熟的投资管理经验；
我们研究基础设施资产的投资是为了拓宽投资品领域的角度去分析，因此会把基础设施项目与基建类股票基金最为长期投资品进行对比考虑，即资金规模、投资静默期、投资回报周期、变现能力、管理成本等多维因素进行量化矩阵分析，为长期投资寻找坐标和依据。
我们不难看二个基础设施项目，和二个股票ETF基金项目都是很成熟的投资品：从中看出电力和铁路项目是单一资产总量大，少则百亿多则千亿的项目比比皆是；
投资时间长5～10年不等，回报周期也长需要50年甚至100年的长期运作；
标的资产本身有估值，适合产权抵押，但不能轻易变现；
管理成本较高，主要是有大量运营和维护成本每年需要上百亿。而基础ETF 1和基础ETF 2属于典型的多家上市公司合并资产，因ETF基金的可分割性，投资规模可大可小比较灵活；
投资时间可长可短；
回报周期看红利和基金净值；
变现能力快一个交易日即可；
管理成本低主要是基金管理费。不难看出经营实体项目的运营成本和管理成本明显高于投资基金，这是因为做实体需要考虑的实际支出产生的，而反观投资基建类基金，主要的管理成本是基金管理费，即选股和交易所买入成本，相对于实体投资每年的上100亿的维护费用可以忽略。在资金的变现能力上，基建类基金是公开市场交易的ETF基金，流动性好，只需一个交易日就可以卖出；
同时，因实体的建设周期长，对于很多养老基金需要更多的资金和时间上的等等空置成本；
最主要的是基建类基金投资的是多家基建类上市企业的股票，投资单一标的风险大大减少，可根据市场需要临时或调整配置基础类基金的股票池；
在大数定理的作用下，不会有很大的偏差。
作为养老机构的资金，初创期百亿规模，适合买入基建类的基金；
当养老基金的规模增加到千亿规模时，可以考虑20%比例的资金投资基建类实体项目，这样可以实现回报的长期可持续性；
当养老基金规模增加到万亿元以上时，基建类总资产应控制在50%内，这里面包括实体项目和基建类股票基金，严格意义上说实体项目不能突破40%上线，主要考虑这部分是固定收益，不是用来随时变现的问题；
这种投资比例上的分配更多的是考虑长期利益和短期利益的折中。
本文的研究价值：我们是在增加养老机构投资品选择上的一种研究创新，其本质是要给越来越多的宏观养老资金找到合适的投资品和安全投资边界，其实早在2008年全球金融危机时，我国的基建投资就有一部分来自社会性质融资的保险资金，如中国平安在京沪高铁上的投资，只是当时的投资总规模还比较小而已。当前我国的绿色能源和碳中和等基础设施建设领域正是加速建设阶段，需要在国家主导下，国家做总投资牵头——社会性质融资跟随的模式，一起分享更大的新基建蛋糕。
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