魏立江，汪思卿，卢 珊
(安徽工业大学 商学院，安徽 马鞍山 243032)
自2006年我国实施股权激励措施后，国内学者开始了研究股权激励的热潮，大致将股票期权激励效果划分为利益协同效应与风险承担效应两种类型。基于委托代理理论的利益协同效应会使高管与股东的利益趋于一致，从而增加公司价值；
基于管理层权力理论的风险承担效应会使高管自利主义动机增强，加大公司风险。由于风险的规避与控制才是公司经营管理与投资者关注的重要问题，本文侧重于关注风险承担效应对公司风险产生的影响。如何加强对股票期权激励的管理是公司发展不容忽视的问题，国内外针对高管股票期权激励的研究多是基于企业价值、社会责任、投资效率、审计意见、企业创新、高管腐败与企业风险，并形成了较为完善的理论框架，其中有关高管股票期权激励对企业风险影响的研究较少。然而，高管股票期权激励具有长期性、隐藏性、复杂性等特点，为高管人员谋取自身利益提供了机会，间接提高了企业面临的风险。因此，从高管股权激励强度视角出发，探讨高管股票期权激励对企业风险的影响具有重要意义。
与此同时，我国经济正处于转型升级的关键阶段，“毒奶粉”“疫苗造假”“偷税门”“网约车”等事件频发，社会责任异化现象与社会责任倒退风险明显，社会责任作为影响企业发展的重要因素，其对企业风险的影响引发了学者的广泛关注。尽管国内外学者研究了社会责任的履行对企业风险的影响，但是研究结论却大不相同。国外学者基于利益相关者理论、资源基础理论、新古典经济学理论等，区分风险类别研究社会责任对企业风险的影响，形成了风险降低假说与风险增加假说两种观点。国内部分学者在我国经济环境下，利用沪深上市公司数据研究社会责任对企业风险的影响，支持风险降低假说。目前，学术界关于社会责任的研究重点主要针对社会责任的影响因素与其导致的经济后果，对于将社会责任作为企业风险的调节因素研究尚未涉足。因此，极具现实意义的问题是：社会责任的履行是否以及如何进一步调节企业风险？高管股票期权激励对企业风险的影响是否也会受到社会责任履行的影响？基于以上分析，本文探讨社会责任与高管股票期权激励共同作用于企业风险的行为路径，具体研究以下两个问题：(1)高管股票期权激励对企业风险的影响；
(2)社会责任对高管股票期权激励与企业风险之间关系的调节作用。
(一)高管股票期权激励与企业风险
从委托代理理论来看，高管股票期权激励会适度缓解高管的风险规避态度[1]，促使高管为了自身利益从事高风险项目，从而加大企业风险。股东与高管之间的委托代理问题实际上是一种契约关系，要避免委托代理产生的道德风险与逆向选择就必须建立最优契约结构。但是，股票期权激励会促使高管人员采取自利措施或寻租行为，使契约关系偏离最优结构，加剧委托代理问题，增加代理成本，从而加大企业风险。与此同时，前景理论认为人们对确定性事项倾向于风险规避，对不确定事项倾向于风险偏好，并且，对损失与获得具有不同的敏感性。相对于既定的货币性薪酬，股票期权激励会使高管收益具有不确定性，与企业经营绩效好坏和股价高低直接相关，为规避股票期权激励不确定性带来的损失，高管倾向于承担更多的风险。另外，股票期权具有风险与收益的不对称性，当期权处于实值状态时，管理者可以选择行权以获取额外收益，而当期权处于虚值状态时，管理者也可以放弃行权，并不会对高管造成任何损失。因此，股票期权会刺激管理者去主动追求高风险的项目，从而提高企业面临的风险。
从信息不对称和信号传递理论来看，高管股票期权激励会加大管理者与各利益相关者之间的信息不对称程度，给高管谋取自身利益提供机会，从而增加企业面临的风险。在企业经营活动中，由于交易双方对信息掌握程度的不同，会使双方的角色与地位有所不同，出现“柠檬市场”或“劣币驱逐良币”的现象。掌握优势信息的高管处于有利地位，可以通过信息的选择性传递在市场上获利。公司授予高管股票期权会使其拥有更多的实质性权利，掌握更多的内部信息，利用手中的权力向市场传递利好信息[2]，使各利益相关者认为企业发展前景良好，或通过操纵股价、改变行权期、盈余管理等手段，提高股票期权价值，增加自身股权激励收益，从而加大企业风险。然而，处于信息劣势的利益相关者对信息的掌握并不充分，需要通过公司管理者向其传递所需信息。但是，股票期权激励使高管利益与企业经营绩效趋于一致[3-6]，为获得自身的股权激励收益，高管通常会隐瞒企业经营的不利信息，避免不好的信息向其他利益相关者传递，减损企业价值。与此同时，高管股票期权激励会导致高管过度自信、机会主义行为或引发过度投资[7-8]，从而使企业经营效率低下，经营风险增加。
从管理层权力理论来看，高管股票期权激励会赋予高管更多的实质性权力，有能力参与并影响企业的经营决策及自身薪酬契约的制定，为增加自身的股权激励收益，高管往往倾向于实施机会主义行为，使旨在降低委托代理成本的股权激励机制实际上变成了管理层寻租的工具，加大企业经营风险。管理层权力理论认为股东与高管本身存在代理问题，股东并不能完全控制高管薪酬契约的制定，管理层完全可以利用手中的权力去影响薪酬契约的制定，权力越大其对薪酬的影响能力越强。股票期权激励给高管人员在未来期间行使权力提供了可能，加上股票期权激励具有复杂性、高收益、长期性与非货币性等特点，便于高管通过授予日的“前签”与“回溯”、操控信息披露、盈余管理、择时行为等机会主义行为来实现自身利益。与此同时，基于理性经济人假设，高管人员会寻求自身利益的最大化，以最少的代价获得最为有利的效果。股票期权激励会增加高管在企业中的影响力，削弱董事会等监督机构的独立性，掩盖高管侵害公司利益行为，减损公司和股东利益，增加委托代理成本，加大企业风险。
基于以上分析，提出假设1：其他条件限定的情况下，高管股票期权激励与企业风险之间呈显著正相关关系，即高管股票期权激励强度越大，企业风险就越高。
(二)高管股票期权激励、社会责任与企业风险
从利益相关者理论来看，积极履行社会责任有利于得到各利益相关者的信任，提供企业发展所必须的资源，增强企业的风险应对能力，从而降低企业风险。企业的目标不仅仅是实现自身利益的最大化，更要承担对利益相关者的责任，保护利益相关者的利益。林钟高等[9]研究认为企业的经营不仅与内部利益相关者密切相关，也与外部利益相关者密切相关。社会责任履行水平较高的公司可以向各利益主体传递利好信息，使其感知企业的经营效果良好，获得各利益相关者必要的资源和资金支持。另外，社会责任的较好履行可以提升企业的声誉，与利益相关者之间建立相互信任的关系[10]，增强企业在一段时间内应对风险的能力。与此同时，激励理论认为人的需求是有层次的，并且，当存在多种需求时会首先满足最重要、最迫切的需求。社会责任履行程度较高的公司可以在一定程度上反映公司的经营绩效良好，满足公司高管迫切的薪酬需求，降低高管主动采取机会主义行为的可能性，从而适当降低企业风险。因此，社会责任的履行可以弱化高管股票期权激励与企业风险之间的正向关系。
从社会资本理论来看，积极参与社会责任活动是积累社会资本的重要途径，而社会资本的积累又能为企业提供保险类保护[11-13]，从而降低企业风险。企业向各利益相关者积极履行社会责任，可以改善与政府、债权人、消费者等利益相关者之间的关系，建立对自身有利的社会网络环境，获取更多的内外部关系资源与支持，从而增加企业的社会资本，增强企业的风险应对能力。同时，社会责任的较好履行有利于提升公司高管在社会网络环境中的形象，形成良好的信誉。声誉激励假说认为管理者会努力维护自己在劳动力市场中的声誉，因为声誉的好坏将会影响他们的人力资本价值及未来获得优秀职位的可能性。因此，出于自身未来职业发展规划及声誉考虑，公司高管将会积极承担社会责任，并尽量减少自身机会主义行为，从而降低企业经营风险。
从外部压力理论来看，外部制度压力会在很大程度上迫使企业承担社会责任[14]，而企业社会责任的承担又可以通过组织合法性获得利益相关者的支持，既会增强对公司治理(尤其是高管行为)的监督，减弱高管的自利动机，也会增强企业风险应对能力并降低企业风险。外部压力是指顾客、社会公众、政府等利益相关者及法律制度对企业造成的威胁，社会责任的履行在一定程度上可以看做是企业对外在制度压力的一种反应。企业的生存与发展要受到利益相关者的影响，如果企业未能积极履行对利益相关者的社会责任，则将会受到各利益相关者拒绝为其提供支持的压力。因此，为得到利益相关者的支持和企业的长远发展，企业会积极承担社会责任，提高自身应对风险的能力。此外，期望理论认为只有当人们预期到某一行为能给自身带来有吸引力的结果时，才会采取特定的行动。虽然股票期权激励授予高管对剩余收益的索取权，但是，高管实施舞弊或操纵股票收益为自身谋取利益时，将会面临巨大的外在压力，而迫于外在压力，高管会控制自己的机会主义行为，降低企业经营风险。
基于以上分析，提出假设2：在社会责任评分较高的公司中，高管股票期权激励与企业风险之间的正相关关系减弱。
(一)样本选择与数据来源
鉴于我国企业对社会责任的重视起步较晚，本文选取2010-2017年沪深A股公布股票期权激励方案并发布社会责任报告的上市公司作为初始研究样本。为确保数据的准确性进行以下筛选：(1)剔除宣布实施股票期权激励计划后又取消实施的公司，剔除激励对象不存在高管的公司；
(2)剔除 ST和金融保险行业的上市公司；
(3)剔除数据异常或所需财务数据缺失的公司。本文所用股权激励数据来自于WIND数据库，部分数据通过巨潮资讯网公布的上市公司公告所得，公司治理及财务数据来自CSMAR和RESSET数据库，社会责任数据经手工收集整理来自和讯网。数据的前期处理工具为Excel，统计软件为Stata13。为了避免极端值的影响，本文对回归模型中所有连续变量进行1%的缩尾处理。
(二)模型设计与变量定义
鉴于我国高管股权激励存在至少12个月的等待期，研究高管股票期权激励对企业风险的影响要考虑滞后一期的因素。为验证高管股票期权激励、社会责任和企业风险之间的关系，本文构建如下两个多元回归模型：
Riski,t=β0+β1Vegai,t-1+Control+
∑Industry+∑Year+ε
(1)
Riski,t=β0+β1Vegai,t-1+β2Csr+β3Vegai,t-1×
Csr+Control+∑Industry+∑Year+ε
(2)
1.被解释变量：企业风险(Risk)
本文采用日股票回报率的波动性度量企业风险，以周股票回报率的波动性进行稳健性检验。借鉴Jo&Na[15]的做法，以一个会计年度内考虑现金红利再投资的日个股回报率的标准差来衡量当年公司风险。
2.解释变量
(1)高管股票期权激励(Vega)
本文研究的重点是高管股票期权激励与企业风险之间关系，为更好地反映股票期权激励效果，将高管持有股票期权价值对股价的敏感度(Delta)作为控制变量，使用Vega作为高管股票期权激励的代理变量，并以股权激励薪酬在薪酬总额中占比来衡量股权激励强度进行稳健性检验。具体计算如下：
Vega：高管持有股票期权价值对股票收益率波动的敏感度，衡量高管股票期权激励的风险承担效应。以Black-Scholes 期权定价模型为基础，使用以下公式计算高管持有期权的Vega值：
Vega=nSe-dT×T0.5×N(Z)×0.01
其中：Z=[ln(S/K)+(r-d+σ2/2)×T]/(σT0.5)
在上述公式中，n是管理者持有的股票期权数量；
S代表年末股票收盘价；
K是期权行权价格；
T是年末剩余有效期(以年度为单位)；
d是股利支付率；
N(Z)是正态分布密度函数；
r是期权有效期对应的无风险利率，本文以国库券利率作为无风险利率；
σ是股票价格的年化波动率，用股票收益率年化标准差计算。
(2)社会责任(Csr)
国外最初在有关社会责任的研究中，多使用声誉指数法和内容分析法衡量。但是，近年来更多研究者以第三方独立机构测评出的社会责任综合得分作为对企业社会责任行为的评价，主要包括润灵环球责任评级机构的数据、KLD数据库中的社会责任得分以及和讯网公布的各个公司社会责任履行情况数据。和讯网数据是基于利益相关者理论评价企业社会责任表现，与本文对数据的需求相符，并且和讯网的数据来源于公司年报，评价的企业较润灵环球更广，更能够反映企业社会责任行为对企业特有风险影响的一般规律。因此，本文采用和讯网数据作为企业社会责任的替代变量，并以润灵环球的社会责任评级数据进行稳健性检验。
3.控制变量
借鉴已有的研究文献，模型对公司规模(Size)、产权性质(State)、资产负债率(Lev)、总资产净利率(Roa)、权益净利率(Roe)、投资收益率(Ir)、自由现金流(Cfo)、独立董事比例(Indep)、两职合一(Dual)、前十大股东持股比例(Top10)、股权制衡(IndexZ)、公司成长性(Growth)、高管持股数(Bhldn)、董事会规模(Board)、高管薪酬(Salary)、托宾Q值(Tq)、市场竞争程度(Market)、股权集中度(Top1)、高管财富-股价敏感性(Delta)、行业及年份等变量进行了控制，具体见表1。
(一)描述性统计
描述性统计结果(表2)显示：(1)高管股票期权激励(Vega)的最大值是0.053，最小值是0，均值是0.005，说明我国各企业间股权激励强度差异明显。(2)社会责任(Csr)的最大值是90.2，最小值是-18.16，平均值是29.494，说明我国各企业的社会责任履行情况差距较大。(3)企业风险(Risk)的最大值是0.06，最小值是0.014，标准差是0.011 ，说明实施股票期权激励样本的企业风险差距并不明显。
(二)回归结果及分析
表3的第(1)至第(4)列报告了模型1和模型2的回归结果。首先，模型考察了高管股票期权激励与企业风险之间的关系，从表3第(1)列可见，高管股票期权激励与企业风险在5%水平上呈显著正相关关系，即高管股权激励强度越大，则企业面临的风险越高，假设1成立。其次，对社会责任按分行业分年度平均值进行分样本研究，从表3第(2)至第(4)列可见，高管股票期权激励与社会责任的交乘项(Vega*Csr)和企业风险的估计系数为负，且在5%水平上显著相关，说明高管股票期权激励与企业风险之间的正向关系随企业社会责任的增加而有所缓解。但是，在低社会责任样本中，高管股票期权激励与企业风险之间在1%水平上呈显著正相关关系,而在高社会责任样本组中并不显著，表明社会责任对Vega与Risk之间的调节作用在高社会责任样本中更加明显，即假设2成立。
表1 变量定义表
表2 描述性统计
表3 高管股票期权激励、社会责任与企业风险的回归结果
(一)内生性检验
1.倾向得分匹配(PSM)。为解决自变量内生性问题，本文按中位数将高管股票期权激励换算成0-1变量进行倾向得分匹配分析。首先，将数据随机排序，并将控制变量与Vega进行Logit 回归估计倾向得分，然后，对所有个体进行一对一无放回近邻匹配进行多元回归。结果显示匹配后大多数变量的标准化偏差较匹配前相比大幅度降低，并且匹配后大多数样本的P值增加，T检验的结果不拒绝处理组与控制组无系统差异的原假设，因此，内生性问题并不会影响结果的稳健性。
2．工具变量法。由于高管股票期权激励与企业风险之间可能存在互为因果的关系，尽管在模型设置时为了降低内生性问题，已经将自变量滞后一期。但为了让结果更加可靠，仍然将高管股票期权激励分年度分行业的均值作为工具变量(M)，采取两阶段最小二乘法来解决内生性问题，实证结果并未发生任何改变，因此我们有理由相信内生性问题并不影响本文的分析结果。
(二)稳健性检验
为了保证回归结果的稳健性，本文进行了以下稳健性检验：1.面板数据回归，将截面数据调换成面板数据进行多元回归，以解决个别变量不随时间变化而产生的遗漏变量问题。2.替换变量衡量方式：(1)替换企业风险的衡量方式，用周股票收益率的波动率来替换日股票收益率波动率；
(2)替换社会责任的衡量方式，用润灵环球的社会责任评价数据来替换和讯网社会责任数据；
(3)替换高管股票期权激励的衡量方式，用股权激励薪酬占薪酬总额比重来替换利用期权定价模型计算的Vega值。其稳健性回归结果与基本假设保持一致，并未发生任何改变。
本文以委托代理理论、信息不对称理论、外部压力理论以及社会资本理论为基础，基于沪深A股2010-2017年实施股权激励方案上市公司的调研数据，实证检验了高管股票期权激励与企业风险之间的关系，以及社会责任对两者的调节作用。研究结果发现：(1)高管股票期权激励与企业风险之间呈显著正相关关系，即高管股权激励强度越大，则企业风险越高。(2)相对于低社会责任样本组，在高社会责任样本组中，社会责任的调节作用更加明显。
本文的启示主要在于：(1)企业应当积极承担社会责任，发挥社会责任对企业风险管理与内部治理机制的调节作用。通过考察社会责任对高管股票期权激励与企业风险之间关系的调节作用，可以增强企业的风险管理意识，提高对外部环境变化的适应性。(2)企业在实施股权激励方案时，应重点关注激励方案的设计是否合理、是否得到严格执行、是否发挥了应有的激励作用以及是否适应企业的实际发展情况。
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