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上市公司会计稳健性、股价信息含量与股票流动性
王良熊贤艳
【摘要】采用 e Cscore 模型测度会计稳健性，构建股票年度日均换手率、非流动性模型来度量股票流动性，选取股价非同步性和知情交易概率模型来测度股价信息含量。在此基础上，采用面板数据回归模型并以股价信息含量为中介变量，实证检验上市公司会计稳健性对股票流动性的影响。研究发现：上市公司会计稳健性的提高显著降低了股价信息含量和股票流动性;股价信息含量与股票流动性之间存在 U 型关系;当股价信息含量较低且市场处于噪音交易时，股价信息含量与股票流动性之间呈负相关关系;当股价信息含量上升且包含更多公司层面的特质信息时，二者表现为正相关关系;股价信息含量在上市公司会计稳健性对股票流动性的影响中具有部分中介作用。进一步研究发现，国有产权性质、高股权集中度强化了会计稳健性对股票流动性的负向影响，而知情机构投资者持股则削弱了二者之间的影响关系。
【关键词】会计稳健性;股价信息含量;知情交易概率;股票流动性 【中图分类号】F832.5【文献标识码】A【文章编号】1004-0994（2022）10-0098-10 一、引言 会计稳健性作为 2 2022 年会计准则中的重要要求之一，被明确界定为“ 企业在经济业务活动的确认、计量和报告过程中，应当遵循审慎原则，不应高估资产或收益、低估负债或费用 ”[1] 。然而，尽管會计稳健性原则要求公司在进行会计处理时应当保持审慎原则，但一些上
市公司依然会假借会计稳健性之名进行盈余管理。
股票流动性是指股票能够以合理价格迅速变现的能力，充足的流动性是稳定股票市场的基本条件。缺乏流动性的市场不仅交易迟滞、股价下挫，而且容易引发流动性危机。例如，2022 年 6 月，A 股市场出现了类似于“流动性黑洞”的千股跌停现象;2022 年 3 月 19 日，美国股票市场先后历经四次流动性熔断。虽然已有研究认为会计信息质量是影响股票流动性的重要因素之一，但少有文献从会计稳健性视角对此进行探讨[2-4]。
会计稳健性作为上市公司财务报告的重要原则，是衡量会计信息质量的重要指标之一 [5] 。理论上，会计稳健性原则有助于公司会计信息质量的提升，缓解外部投资者与管理层之间信息不对称所带来的逆向选择风险及道德风险，从而提高市场交易效率及股票流动性。然而，会计稳健性原则的存在从客观上为上市公司蓄意进行盈余管理创造了空间，并为其实施利润造假、隧道挖掘、会计信息操纵等行为提供了可乘之机。有鉴于此，本文认为有以下问题需要厘定：会计稳健性是否对股票流动性产生影响？其影响是正向促进还是负向抑制？如果产生影响，会计稳健性是否可以通过股价信息含量作用于股票流动性？ 二、文献综述与问题提出 （一）会计稳健性的公司治理效应 现有文献对会计。
稳健性是否能够发挥公司治理效应存在争论。一种观点认为，会计稳健性具有治理效应，能够提高外部投资者的信息发现效率，降低代理成本，约束管理层的非理性行为[2]。对于此结论，一些学者从实证研究的角度，检验了会计稳健性对于上市公司非理性融资行为的抑制作用[5，6];另一些学者则从社会责任等非财务报告
披露的视角，研究了会计稳健性的治理机制对于流动性危机的影响[7，8]。另一种观点认为，虽然会计稳健性具有治理功能，但其严苛的标准会导致会计系统对于好、坏消息的确认存在非对称特征，由此加剧了信息不对称问题[9，10]。与此同时，会计稳健性对好消息的确认设置了更高的验证门槛，由此可能诱发公司刻意隐匿好消息、进行向下的盈余管理等行为[11]，从而对公司治理产生负面影响。
（二）股价信息含量对股票市场有效性的影响 理论界关于股价信息含量对股票市场有效性的影响存在 “ 信息效率 ”“ 非理性噪音 ” 两种解释。一方面，“信息效率”解释者认为股价的任何变动都由信息流动造成，股价包含了一切可得信息，此种状况有助于股票市场有效性的提升。很多研究发现，当行业指数与公司股价存在较高的非同步性时，市场效率降低[12]。但是，非同步性带来了新的套利机会，投资者可通过媒介、社会网络等渠道获取大量私有信息并进行交易，此举有助于公司特质信息在股价中的完全反映，同时也提高了股价信息含量。在此种机制下，股票价格发现效率提高，股价更接近均衡价格，市场交易可能更为活跃[13]。另一方面，“非理性噪音”解释者认为，噪音而非信息决定股价信息含量，由此可能导致股价偏离基本价值，不利于股票市场有效性的提升。一些学者通过实证研究发现，公开信息无法解释股价波动之谜，股价波动源于噪音交易行为[14]。噪音交易者以噪音信息作为决策借鉴，从而使股价的噪音程度更高[15]。同时，一些学者还从信念异质性、理性预期等方面讨论了噪音交易对股票市场有效性的影响[16]。
（三）会计信息质量对股票流动性的影响 已有研究认为，会计信息的公开、及时披露可显著降低信息不对称程度，提升交易者的投资关注 [3 ， 4] 。由于会计信息质量对于市场融资
成本尤为关键，因此其对公司股票流动性的增强效果更为显著。但是，一些会计行为如公司盈余管理的程度越高，可能会降低会计信息披露质量，既而加大股票流动性风险[17]。同时，会计信息可比性也成为会计信息质量度量的主要指标，该指标要求上市公司在不同时期的会计事项披露应遵循一致性原则;会计信息可比性的提升有助于提高上市公司的股价信息含量，同时也可以改善投资者的信息遴选效率，因此有助于股票流动性的提升[18]。
综上所述，首先，已有文献关于会计稳健性是否能够发挥公司治理效应仍存在争论，亟须从微观角度对此提供新证据。其次，已有文献关于股价信息含量对股票市场有效性的影响存在“非理性噪音”和“信息效率”两种解释。最后，现有研究主要从会计信息披露效果、盈余管理、会计信息可比性等视角分析了会计信息质量对股票流动性的影响，但少有文献基于会计稳健性视角来进行探讨。然而，作为会计信息质量度量的重要指标之一，会计稳健性能够对投资者与公司之间的委托代理状况、信息不对称程度等产生影响，从而改变交易者的市场预期，最终导致股票流动性发生变化。此外，基于信息经济学及公司治理理论的研究范式，在探究会计稳健性与股票流动性的关系时，股价信息含量的中介作用还有待进一步厘定。
三、研究假设 （一）上市公司会计稳健性与股票流动性 会计稳健性是财务报告的一个重要特征和惯例 [10]。
。一方面，会计稳健性原则由于设置了较高的信息披露标准，能够在一定程度上遏制公司信息披露中的选择性行为，减少信息不对称所带来的逆向选择风险及道德风险，最终提高会计信息质量[2];另一方面，相对于好消息，会计稳健性要求更迅速、全面地捕捉坏消息，这使得会计系统对于好、
坏两种消息的反应呈现出非对称时滞性特征，由此可能产生异质性经济后果。那么，上市公司会计稳健性的提高是提高还是降低了股票流动性呢？ 本文认为，上市公司会计稳健性的提高会降低股票流动性。第一，当上市公司采用会计稳健性原则时，此种机制会促使公司管理层及时、透明地披露相关信息;在我国证券市场投资者教育有待加强、“庄股”现象泛滥、噪音交易较为普遍的现状下，基于会计稳健性的信息披露机制反而减少了投资者利用负面消息、内幕交易等获得异常回报的机会[9]，由此可能导致市场交易量减少并表现为股票流动性降低。第二，会计稳健性会通过信号传递发挥其治理功能，在一定程度上阻碍管理层投资决策的机会主义行为，促使其聚焦长期、价值型投资项目，短期内可能降低公司的每股收益[6]，由此进一步导致股票流动性降低。第三，会计稳健性要求上市公司“不應高估资产或者收益、低估负债或者费用”，这种审慎原则在一定程度上减少了公司的预期利润，从而降低市场交易者对该股票的关注度，由此降低股票流动性。第四，会计稳健性可能会为一些上市公司在出现业绩不佳或管理层更替状况时，提供极端向下盈余管理的操纵手段。这些公司可能假借“不应低估负债或者费用”的会计稳健性之名，在当年“狠亏”一次为未来几年的账面盈利提升做好铺垫。这种行为可能导致信息不透明且引起市场过度反应，最终造成股票流动性下降。基于以上分析，本文提出以下假设：
H1 ：上市公司会计稳健性的提高降低了证券市场的股票流动性。
（二）上市公司会计稳健性与股价信息含量 。
股价信息含量反映了公司私有信息融入股价的程度。在确定会计稳健性原则前，上市公司的会计信息披露质量、积极性普遍不高，“庄家”
控股、内幕交易等行为更使得市场对于已披露的财务信息可信度产生怀疑[10]。而且，我国证券市场投资者受教育程度整体较低，非效率市场特征较为明显。因此，针对信息质量较差的公司，投资者可能会更多地依赖社会网络、分析师预测等渠道进行特质信息挖掘和噪音交易，由此导致公司特质信息更好地融入股价。
但在确定会计稳健性原则后，公司报表附注中披露的项目越来越丰富，包含更多的行业、市场层面信息 [5] 。此时，投资者会逐渐认识到公司特质信息的含量难以助其实现超额收益，因此他们可能更加关注分析师预测报告中的行业和市场层面信息，而不是公司特质信息[11]。在此种情形下，投资者的交易行为会阻碍公司特质信息融入股价，由此降低股价信息含量。此外，由于会计稳健性对于坏消息的反馈速度比对好消息更快，处置准则等更严苛，且会计稳健性对好消息的确认设置了更高的验证门槛[5]，由此可能造成好消息的反应时滞较坏消息更长，进一步表现为会计系统对好、坏消息的反应呈现出非对称时滞性特征[10]，从而降低股价信息含量。而且，某些公司可能会假借会计稳健性之名，实施极端向下的盈余管理。例如，当上市公司计提大量秘密减值准备以实施“洗大澡”等盈余管理行为时[1]，可能导致其会计信息不透明，由此也会降低股价信息含量。基于以上分析，本文提出如下假设：
H2 ：上市公司会计稳健性的提高降低了证券市场的股价信息含量。
（三）会计稳健性、股价信息含量与股票流动性 前已述及，上市公司会计稳健性显著降低了股价信息含量，而股价信息含量的改变会对股票流动性产生影响。目前，理论界关于股价信息含量对金融市场有效性的影响存在两种争论[15]。一方面，“信息效率”解释者认为，股价反映了一切可获得的信息。为了获得超额利润，
投资者会竭力进行信息搜集以服务于交易，由此导致公司的特质信息更多地反映在股价中，股价的信息含量由此得以提升[12]。在此种情况下，股价信息含量越高，则价格发现效率越高，股价趋于均衡价格，股票流动性提高[13]。另一方面，“非理性噪音”解释者认为，噪音而非信息决定股价信息含量。“信息效率”假设不能很好地阐释一些观测异象，如超额波动率和封闭式基金之谜等，这都是由更多的噪音交易引起的[15]。噪音交易者会以噪音作为决策信息进行交易，使得股价不能真实地反映公司的基本经营状况，表现为更多的噪音叠加。可见，股价信息含量代表信息还是噪音是股票流动性产生根源的争论焦点之一。
由于我国资本市场仍为新兴市场，信息披露制度、法律法规等市场环境建设正 在完善，投资者教育还需进一步提升，非效率市场特征比较明显，这些因素的存在都可能导致噪音交易主导市场 [15] 。因此，在股价信息含量较低时，股价更多反映的是噪音交易的结果，这往往导致股价与公司基本价值的偏离以及信息效率的损失，由此可能降低股票流动性。然而，随着股价信息含量的提升，股价可能反映更多的公司特质信息，例如公司未来盈利信息、市场未来需求变化、潜在竞争者信息、未来投资机会信息等。此种情形会降低股票信息的非对称水平，提高股票的信息效率，引导资本流向最具价值的上市公司，由此提高股票流动性。综上所述，本文认为股价信息含量与股票流动性之间呈 U 型关系。进一步，当股价信息含量处于较低水平时，市场以噪音交易为主，此时股票流动性会随着股价信息含量的提升而下降，这支持“非理性噪音”假说;当股价信息含量高于一定水平或阈值时，此时股票流动性对于股价信息含量的敏感性提高，二者呈正相关关系，这支持了“信息效率”假说。有鉴于此，本文提出以下假设：
H3 ：股价信息含量与股票流动性之间呈 U U 型关系。
H4 ：股价信息含量在上市公司会计稳健性对股票流动性的影响中具有中介作用。
四、研究设计 （一）样本选择与数据来源 本文数据来源于国泰安（ CSM AR ）数据库、d Wind 资讯金融终端。选取2022～2022 年沪深 A 股上市公司的非平衡面板数据为初始研究样本，并剔除样本期内的 ST 公司、退市企业、金融类企业、进行股票增发的企业，最后对连续变量进行 1%和 99%分位的缩尾处理。
（二）主要变量选择与度量 1. 会计稳健性的测度。参考 Khan 和 Watts[19]的研究，本文通过构建 Cscore 模型度量公司会计稳健性，即：
EPSi ，t t 、 Pi ，t t 、 Ri ，t t 分别表示每股收益、收盘价格、股票收益率，其中 Ri ， t= （ Pi ，t t- - Pi ，t t- -1 1 ）
/Pi ，t t- -1 1 。当 Ri，t0 时，Di，t=0;当 Ri，t0 时，Di，t=1。εi，t 为扰动项。回归系数 β0 表示公司层面对“好消息”的反应时滞，可记为公司 i 第 t 年“好消息”确认程度 Gscorei，t;β1 表示股价对“坏消息”的反应时滞，即会计稳健性指标 Cscorei，t。且有：
其中， SIZEi ，t t 、 MBi ，t t 、 LEVi ，t t 分别为总资产的自然对数、权益账面价值比率、债务权益比率。将式（2）、式（3）中的 β0 与 β1代入式（1），得：
对式（4 4 ）进行分年度、行业回归，把得到的回归系数 μ1 ～4 μ4 以及γ1 ～4 γ4 分别代入式（2 2 ）、式...
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