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监管科技化如何影响企业并购绩效？ ——基于证监会建立券商工作底稿科技管理系统的准自然实验
摘要：运用数据挖掘、机器学习和人工智能等新技术提升监管效率和效力的监管科技化建设是对资本市场传统监管模式的突破性重构，是证监会全面深化资本市场改革的重点任务。本文以证监会建立券商工作底稿科技管理系统为准自然实验，以 2016~2019 年沪深 A 股公司作为购买方开展的重大资产重组交易为对象，采用双重差分模型考察了中国资本市场监管科技化建设的初步效果。研究发现：（1）证监会建立券商工作底稿科技管理系统之后，试点券商担任独立财务顾问的企业并购交易绩效显著提升，该结论在一系列稳健性检验后仍然成立。（2）这种提升作用主要通过提升事中监管能力、增强事后监管威慑和提高券商尽职程度等机制来实现。（3）监管科技化建设还有助于缓解选择性执法和部分地区法律环境薄弱等问题，并与券商自身数字化建设存在相互促进的关系。本文拓展和丰富了资本市场监管创新的相关研究，为资本市场监管科技化建设的进一步实施和完善提供了参考。
关键词：监管科技
券商工作底稿科技管理系统
并购绩效 一、本文研究背景与意义 近年来，互联网、大数据、云计算、人工智能、区块链等技术在为资本市场带来崭新发展机遇的同时，也对资本市场的监管理念和模式提出了全新的挑战。随着信息技术手段的应用，资本市场违法犯罪手法不断翻新，隐蔽性、复杂性和传染性都呈明显上升趋势，亟需监管部门通过“以科技对科技”即监管科技化的途径去积极应对。因此，党和政府对于资本市场的监管科技化建设给予了高度重视。2021年7月，中共中央办公厅、国务院办公厅联合印发《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，特别强调要“构建以科技为支撑的现代化监管执法新模式，提高监管执法效能”。
同年 8 月，***总书记主持召开中央财经委员会第十次会议，再次强调要“提升金融系统干部队伍监管能力，提高监管数字化智能化水平”。
作为资本市场监管的执行机构，中国证监会也正在积极引领和大力推进资本市场监管科技化的建设。2018 年，证监会发布《中国证监会监管科技总体建设方案》，确立资本市场监管科技化建设“三步走” 的基本战略。2019 年，证监会又将“推进科技与监管业务深度融合，提升监管的科技化智能化水平”列为全面深化资本市场改革十二大重点任务之一。
2020 年，为进一步加强监管科技化建设，证监会还做出新的顶层设计，正式成立科技监管局，形成由科技监管局、信息中心、中证数据和中证技术构成的一体两翼的科技监管工作体系。
在这样的背景下，科学评估证监会监管科技化建设的效果，对于理解资本市场监管科技化的作用和机理、明确进一步改革方向和发展监管科技化相关理论都有重要意义。然而，囿于研究场景和数据的限制，既有相关文献都是定性研究，定量研究还属空白。因此，本文尝试以证监会建立券商工作底稿科技管理系统为准自然实验，首次对监管科技化的效果开展定量研究，并分析和提供监管科技化产生效果的底层机制和证据。
二、主要内容 本文首先基于中国制度背景开展理论分析。分析表明，券商工作底稿科技管理系统能够通过降低监管部门获取和分析信息的成本，提高监管部门事中监管能力和事后监管威慑，增强券商的勤勉性和独立性，提升由试点券商担任独立财务顾问的并购交易绩效。本文随后以 2016~2019 年沪深 A股公司作为购买方开展的重大资产重组交易为对象，采用双重差分模型开展实证检验。本文发现：（1）证监会建立券商工作底稿科技管理系统之后，由试点券商担任独立财务顾问的企业并购交易绩效显著提升。（2）这种提升作用主要通过
提升事中监管能力、增强事后监管威慑和提高券商尽职程度等机制来实现。（3）券商工作底稿科技管理系统的实施还有助于缓解部分地区法律环境薄弱等问题，并与券商自身数字化建设存在相互促进的关系。
三、主要结论与政策建议 本文的研究表明，通过监管科技化建设提升监管效率和效力的做法已经初见成效。基于前述主要研究发现和结论，本文提出以下政策建议：
第一，提高券商工作底稿科技管理系统的实施广度，进一步增强监管效能。建议将券商工作底稿科技管理系统的适用业务从券商参与的企业并购活动扩展至券商参与的企业所有投融资活动，同时将工作底稿科技管理系统的适用主体从券商扩展至包括审计师、律师和资产评估师在内的所有提供资本市场鉴证服务的中介机构。
第二，提高券商工作底稿科技管理系统的实施深度，进一步增强事中监管能力。建议监管部门通过逐步提升智能化程度提高券商工作底稿科技管理系统的实施深度。
第三，提高券商工作底稿科技管理系统的实施力度，进一步增强事后监管威慑。建议监管部门通过明确券商一线尽职调查人员和后台风险管控部门分别作为底稿上传者和监督者的主体责任，严禁和严惩延时上传、遗漏上传和恶意篡改等违规操作，提高券商工作底稿科技管理系统的实施力度，
持续维护和加强事后监管威慑。
第四，强化“算法”和“代码”在确立监管重点时的基础性和决定性作用。建议监管部门继续坚持和强化以“算法”和“代码”为本的原则，通过全面自动化设计进一步减少和限制人为参与和干预。
第五，强化金融中介机构自身的数字化建设。建议相关部门进一步鼓励、敦促和帮扶上市公司、券商、会计师事务所等被监管主体加快加强数字化建设，从而更好地实现监管科技化与被监管主体数字化之间的协同效应。
四、边际贡献与未来拓展 相比既有文献，本文的贡献主要体现在以下 4 个方面：（1）本文丰富了资本市场监管创新的相关研究。与既有文献关注监管主体创新、监管措施创新以及监管范围创新不同，本文考察更加根本和重要的监管模式创新。（2）本文丰富了现代信息传播技术经济后果的相关研究。与既有文献关注现代信息传播技术对投资者信息获取成本的影响不同，本文强调现代信息传播技术对监管者信息获取成本的影响。（3）本文丰富了国家治理能力现代化经济后果的相关研究。与既有文献关注医疗、教育、社会福利、反腐败和税收等领域不同，本文提供了来自金融领域的证据。（4）本文丰富了数字化转型发展的相关研究。一方面，与既有文献关注金融机构和企业等数字化转型主体不同，本文考察资本市场监管部门和监
管体系数字化转型的效果。另一方面，与既有文献关注单一的数字化转型主体不同，本文探讨了监管部门的数字化转型与作为被监管者的券商数字化转型之间的交互作用。
监管科技化建设最终要通过建设监管大数据平台，实现实时智能监控。因此，关注区块链、人工智能等技术在监管科技化后续建设中的运用、作用和机理，有望产生更多具有重要理论价值和现实意义的研究成果。
五、写作、投稿、修改的过程和心得体会 审稿专家和编辑老师给予了本文巨大的帮助。两位审稿专家不仅提出的问题深刻、中肯和具体，而且还提供相应的解决方案和参考文献。编辑老师非常认真高效。让我们印象特别深刻的是，即便在周末，编辑老师也会第一时间将修改稿送审。所以，整个修改过程更像是审稿专家、编辑老师和我们一起在努力完善一项大家共同的研究项目。我们受益良多。在此向审稿专家和编辑老师的辛苦付出和卓越工作表示最诚挚的谢意。
